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ANÁLISIS
Asian (Ceso): Inflación, el hecho maldito de la economía argentina. Fermo y los bonos argentinos
27/02/2018

Inflación: el hecho maldito de la economía argentina

ENERNEWS/BAE

Andres Asiain*

 El Gobierno incrementó las metas para 2018 del 12% al 15%, pero los privados estiman un aumento de precios para este año cercano al 25%

La inflación vuelve a acelerarse en los últimos meses. El IPC-Indec pasó de niveles en torno al 1,45% mensual en octubre-noviembre de 2017, a 2,45% en los meses de diciembre 2017-enero 2018. El IPC-Provincias pasó de 1,54% a 2,02% en el mismo período y el IPC-CABA de 1,4% a 2,5%. Los valores anualizados de la inflación del último bimestre son de 34% para el IPC-Indec e IPC-CABA, 25% para las provincias.

Por su parte, la evolución de los precios de los supermercados recopilada semanalmente para más de 20.000 productos de grandes cadenas por el CESO (IPS-CESO), permite anticipar la continuidad de la aceleración de los aumentos de precios en febrero. La inflación mensualizada en los supermercados alcanzó 2,03% en la tercera semana de febrero, luego de 2,19% registrada en enero de este año. De esa manera, el IPS-CESO muestra un incremento anualizado del 28% en los primeros dos meses del año.

De esta manera, el descenso de la inflación experimentado durante 2017 llegó a su fin, comenzando una nueva etapa de aceleración de la inflación. La nueva meta oficial de inflación del 15% queda desdibujada y las proyecciones del CESO para 2018 se ubican en torno al 26% (+-4p.p. según escenarios de paritaria y devaluación).

El fracaso de las metas de inflación

La política de metas de inflación con que el gobierno viene intentando estabilizar los precios ha fracasado rotundamente. La inflación de 2016 superó a la meta máxima en 11,7 a 16,1 puntos porcentuales, según los índices que se considere. La inflación de 2017 lo hizo en 6,9 a 9,1 p.p., y las perspectivas para 2018 no son alentadoras, aún después que el propio gobierno incrementó la meta del 12 al 15%

El fracaso de la política de metas de inflación debe buscarse en su error de concepción sobre las causas de las suba de los precios y, por lo tanto, sobre la mejor política para estabilizarlos. La concepción detrás de las metas de inflación es que la suba de los precios es un fenómeno monetario. La excesiva oferta de dinero que genera la emisión para financiar el déficit público, se traduce en un exceso de demanda de bienes que, al exceder la capacidad de la oferta productiva, impulsa una permanente suba de los precios. Bajo esa mirada, la agresiva política de absorción de la oferta monetaria por la vía de colocación de LEBACs a elevadas tasas, reduce la demanda agregada y, por ende, el impulso al alza de los precios.

Sin embargo, la situación de la economía argentina no parece corresponder con ese orden de causalidades y la política del central no está exenta de contradicciones. Por un lado, la inflación se aceleró en años como 2014 y 2016, donde la demanda agregada cayó y la oferta productiva no encontró colocación, derrumbando la producción y el empleo. Por otro lado, el banco central impulsa una agresiva política de expansión de los créditos, a través de la seguridad que brinda a los bancos la posibilidad de indexarlos por la inflación. Claramente, pinchar la demanda incrementando las tasas de interés vía política de metas de inflación y, en paralelo, estimular la demanda fomentando la expansión del crédito, es una política esquizofrénica que muestra el grado de desorientación reinante en materia de política de estabilización de los precios.

Metas de paritarias

El rol real que viene jugando la política de metas de inflación es la de establecer una meta de paritaria. Así lo ha buscado el gobierno intentando en cada año cerrar las paritarias alrededor de la meta de inflación anunciada por el equipo económico.

El resultado de dicha política ha sido una fuerte pérdida de salario en 2016, cuando la inflación sufrió una importante aceleración y la distancia con la meta de inflación-paritaria fue más elevada. En 2017 los salarios lograron una leve victoria sobre los precios, en base a la reducción de la inflación y la masificación de las cláusulas gatillo (aumentos de salarios que se activan si la inflación empieza a superar los incrementos pactados en los salarios). En 2018, la previsible aceleración de la inflación junto a la política oficial de eliminar las cláusulas gatillo hace prever pérdidas salariales similares a las de 2016, si se cierran aumentos cercanos a la meta oficial.

Inercia, dólar y tarifas: los ingredientes de la inflación Si se deja de lado el dogmatismo monetarismo, puede observarse que la inflación de los últimos años tiene fuertes componentes inerciales (con un piso alrededor del 20% anual), que se acelera cada vez que se meten devaluaciones y tarifazos, mientras se desacelera cuando se plancha el dólar y las tarifas.

Así puede observarse en la gráfica como desde 2013, sobre un piso inercial del 20%, la inflación se aceleró los años pares no electorales en que hubo subas pronunciadas del dólar y las tarifas (2014, 2016 y nuestra proyección para 2018), mientras que de redujo los años impares electorales donde la política viró a planchar el tipo de cambio y el costo de los servicios públicos.

Esa dinámica de los precios es la que explica la reciente aceleración de la inflación en el marco del alza del dólar y los nuevos aumentos de tarifas. Los mismos son la base de las estimación del CESO de una inflación en torno al 26% para 2018, un año par no electoral, con un desvíos de 4p.p. de acuerdo a los resultados de las paritarias y los vaivenes no anticipados de la política cambiaria.

También permite anticipar la continuidad de las elevadas tasas de inflación si no se modifica la política oficial en la materia, hacia una que ataque los elementos inerciales y evite retrasos seguidos de ajustes bruscos en precios claves como el dólar y las tarifas.

Para presentar el actual escenario de precios desde una perspectiva histórica, presentamos la larga historia inflacionaria de las últimas décadas en un gráfico resumido.

*Director CESO

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Un globo sin aire y la gran parábola amarilla: ¿tiempo de vender bonos argentinos?

Cronista

GERMÁN FERMO*

Nadie paga lo que no cree. Los activos financieros cumplen un rol formidable en macro-finanzas por una sencilla razón: le ponen precio a las expectativas, hasta la parsimonia y la inacción se valorizan. Detrás de un precio siempre existe una señal que a su vez representa la creencia de un mercado sobre un activo específico.

 

Días atrás recomendé a clientes posicionarse en el AA46 a un valor dirty de 99.75. Por entonces, tenía la sensación de que los bonos largos argentinos habían sido castigados en exceso y que por lo tanto, se vendría un fuerte rebote que podría llevar rápidamente al AA46 a niveles de 106. Sin embargo, el viernes pasado, con tasas en USA bajando y un S&P en terreno muy positivo, el AA46 seguía sin reacción, razón que motivó mi toma de ganancia en 102.25. Los ADRs argentinos tampoco pudieron acoplarse a la muy positiva tendencia del S&P, a diferencia de muchos de sus vecinos emergentes. Claramente, desde Wall Street nos están mirando con otros ojos.

¿Cuánto vale un país que no existe, cuál es el precio de este gigantesco globo amarillo que se va quedando sin aire? Elevar el sentido de urgencia se sintetiza en lo siguiente: sin inflador, no hay globo. Hace meses que los bonos largos argentinos están siendo muy castigados con relación al resto de los países emergentes. Sin bien es evidente que las tasas en USA están subiendo, afectando negativamente a cualquier bono largo, también es cierto que la curva argentina se vendió muy por sobre el promedio de emergentes, capturando entonces el desvanecimiento hacia el mundo de nuestro propio relato de cambio, una historia que con el correr del tiempo se fue llenando de componentes populistas desplazando a su paso, toda chance de reformas estructurales de fondo.

De afuera, están comenzando a preguntarse qué tan cierto y comprometido es este incipiente, frágil y ahora, menos creíble, proceso de transformación. Con la contundente victoria electoral en octubre pasado, el oficialismo tuvo una chance única de sorprender al mercado con cambios de sustancia pero lamentablemente, la inacción y falta de ambición en los objetivos decepcionó a un mercado internacional que desde entonces comenzó a castigar a la curva local. La reforma tributaria, previsional y una laboral en dudas, sólo obedecen a condiciones de segundo orden, esas que no cambian nada, para una nación que necesita urgentemente cambiarlo todo. Desde el último trimestre del 2017 los bonos más largos de Argentina, el 2046 y el 2117, han tenido un retorno negativo cercano al 15%, lo cual es muchísimo para renta fija.

Preocupantemente, se observa que Argentina viene operando en un canal muy descorrelacionado respecto al resto del mundo emergente como Brasil por ejemplo, lo cual implica que el relato local está empezando a no convencer a un mercado internacional que desde el 2013 había comprado sin chistar “el cambio argentino”, una expectativa de transformación que se fue devaluando desde el primer día y que actualmente comienza a tener un ácido sabor a retórica vacía. Quizá el tiempo y los mercados se encarguen de enseñarnos que el gradualismo fue la peor estrategia de todas las posibles.

 Tal vez los años nos convenzan finalmente que sin audacia, convicción, compromiso y asunción de costo político, el “cambio” sea sólo una peligrosa creación de nuestra imaginación. Incluso a esta altura, hablar de gradualismo es una exageración, para un modelo que en vez de corregir los males iniciales, los ha ido exacerbando con el correr del tiempo, presa de un populismo electoral notoriamente evidente. Hasta ahora, nuestro enorme globo amarillo se vino engordando a fuerza de deuda externa, frente a un mundo que comenzó a subir las tasas de interés para el larguísimo plazo y que en cualquier momento, puede quitarnos el inflador.

El riesgo de culminar siendo solamente una gran parábola amarilla.

 La Argentina de hoy es una lotería que utiliza al endeudamiento como aliado, a la presión social como excusa para la no corrección estructural y a la suerte como principal puerta de éxito. Es cierto que todo proyecto debe tener algo de fortuna para ser exitoso, pero también es verdad que a la misma hay que ayudarla y en ese frente, los argentinos estamos en una postura extremadamente pasiva ignorando una coyuntura externa que cambió de dirección, subestimando el formidable tamaño de nuestra crisis fiscal y sobrestimando la capacidad de rebote de una economía que sigue con las mismas incoherencias microeconómicas del kirchnerismo.

Este cocktail de inconsistencias nos obliga a que el éxito de este ciclo dependa enteramente de nuestra suerte. Desde el comienzo, este gobierno nunca tuvo un claro rumbo económico sin embargo, contábamos con la predilección y paciencia de un mercado internacional que nos dejó vivir en rojo por un par de años. A la luz de cómo está operando la parte larga de la curva argentina comienza a vislumbrase un preocupante escenario representado por un mercado internacional que comienza a dudar de un modelo económico que parecería tener como estrategia central a la fe y a la esperanza. Y en este contexto incluso enfrentamos dos tormentas, dos loterías, ambas negativas y contrarias al crecimiento de nuestro país.

Primero, en el corto plazo, la sequía tendrá significativos efectos en la cosecha que se viene y solo el tiempo dirá si los precios podrán compensar semejante caída en cantidad. Segundo, para el largo plazo, tenemos hoy una tasa de 10 años que en USA está en 2.86%. Ya estamos frente a un claro cambio de ciclo en la dinámica de tasas internacionales al punto que no sería sorprendente ver a la tasa de 10 años en 6% para el 2020. Entonces, así como en 2010 se nos pinchó la suba de la soja, ahora comienza también a complicarse el segundo gran aliado de todo esquema populista: endeudamiento a bajo costo.

El mercado internacional de bonos ya cambió de tendencia, la suba de tasas será indeclinable y permanente. A partir del 2018 enfrentamos un tren que viene despacio pero bien de frente para un país que tiene como principal estrategia financiar todo este cambio de ciclo con emisión de deuda y una formidable apuesta al crecimiento virtuoso y mágico: rebotar por encima del 2% por muchos años sin haber hecho los deberes necesarios para que dicho escenario tuviera una probabilidad razonable de ocurrencia.

El populismo es un aliado muy ineficiente del crecimiento sostenido y los resultados macroeconómicos lo demuestran con elocuencia en la Argentina de hoy: endeudamiento creciente, rebrote inflacionario, déficit de cuenta corriente en ascenso y un déficit financiero al mismo ritmo. Hasta ahora, pudimos tapar el sol con la mano, pero “los de afuera” ya se dieron cuenta que sin esfuerzo, sin convicción y sin sinceridad, todo corre el riesgo de volver a su punto de origen, todo entonces, puede culminar siendo solamente una enorme parábola amarilla, un gigantesco globo de esperanza que se empieza a quedar sin aire.

Los tres eventos que desencadenaron el significativo castigo a bonos largos argentinos.

 Primero, con la formidable victoria electoral del oficialismo, el mercado esperaba que un gobierno políticamente fortalecido encarase reformas estructurales de fondo. Lamentablemente, el paquete aprobado en diciembre 2017 contiene en general cambios irrelevantes y el mercado claramente lo advirtió.

La Argentina de hoy a nivel microeconómico es casi tan kirchnerista como en 2015. Segundo, la sorprendente conferencia de prensa en donde el gobierno anunció el cambio de metas inflacionarias envió una segunda señal que tampoco cayó bien al mercado internacional: a los argentinos no nos gusta comprometernos con el cumplimento de compromisos preexistentes y, para un país que en un futuro no tan lejano deberá co“menzar a devolver lo que hoy pide prestado, no es la mejor de las señales.

 Tercero, el "evento Chubut” en donde también, sorprendentemente, se anunció que la provincia podría tener problemas con sus propios bonos, mandó otra señal nefasta: a dos años de habernos decidido endeudar masivamente, ya se comienza a escuchar que hay problemas para devolver lo que se pidió prestado en primera instancia. De esta forma, estos tres eventos han generado señales muy negativas para un mercado que desde hace cuatro años venía comprando deuda argentina sin hacer un solo cuestionamiento.

Por lo tanto, variadas acciones del gobierno han despertado a un mercado que tenia planeado no hacer preguntas incómodas al menos, hasta que el presidente Macri ganase las presidenciales del 2019, evento que a pesar de todo esto, no pongo en dudas.

Los escenarios de la Argentina.

La apuesta del Gobierno puede resumirse en una frase: tenemos que crecer sostenidamente por muchos años para que dicho proceso sea capaz de licuar todas las distorsiones que hoy, se decidieron no corregir. Actualmente, el ratio de endeudamiento de la Argentina es aproximadamente 50% del PBI, bajo y cómodo pero con un déficit financiero del 7%, muy alto y sumamente incómodo.

Nos estamos endeudando a razón de 35.000 millones de dólares anuales. Se abren entonces tres grandes alternativas extremas. Escenario 1: si Argentina por los próximos seis años crece en promedio al 0%, culminaríamos en 2023 con un ratio de endeudamiento del 100% y un déficit financiero de 10%. “En el horno” es la frase que mejor definiría a esta alternativa. Escenario 2: si Argentina por los próximos seis años crece en promedio al 1%, culminaríamos en 2023 con un ratio de endeudamiento del 90% y un déficit financiero de 7%.

“Estrangulante mediocridad parabólica” bien podría definir a esta alternativa. Luego de ocho años (2023 vs 2015) terminaríamos como cuando empezamos, con un déficit financiero de 7% del PBI pero con una enorme diferencia: 40 puntos más de endeudamiento externo y un mundo con tasas de interés para entonces, mucho más altas. El riesgo de no animarse a reformar, el peligro de ejecutar populismo blando solo para ganar elecciones, es convertirnos en una gigantesca parábola que al final del ciclo nos deje exactamente como al inicio pero con un sustancial incremento del endeudamiento. Escenario 3: si Argentina por los próximos seis años crece en promedio al 2%, culminaríamos en 2023 con un ratio de endeudamiento del 77% y un déficit financiero de 4.5%. “Agradecido maná del cielo” definiría a este evento y ojalá ocurra para el bien de todos los argentinos.

 

Sin cambio estructural, el crecimiento sostenido resulta sumamente improbable.

Recordemos que fue este gobierno el que nos contó que se sentaron las bases para que Argentina pueda crecer en forma sostenida por los próximos 20 años. Bajo este contexto parecería que el escenario base del oficialismo se relaciona con un país expandiéndose como mínimo y por mucho tiempo al 2% anual, lo cual es muchísimo y más aún para una nación con semejante presión tributaria y distorsiones microeconómicas.

La Argentina del 2018 simplemente, tiene pocas chances de poder crecer al ritmo que haría falta para que podamos converger a algo razonable a un lustro vista. Si dicha convergencia no ocurre corremos el riesgo de culminar asfixiados en el Escenario 1 o 2, con un estrangulamiento externo que sería probablemente inevitable. Hasta octubre 2017, los mercados le asignaban una altísima probabilidad de ocurrencia al Escenario 3 y casi en piloto automático, sin hacer ninguna pregunta.

Con lo actuado por el oficialismo desde octubre 2017, el mercado comenzó a darse cuenta que para la convergencia se necesita mucho más que un relato amigable. El castigo especial a los bonos largos responde a un mercado que comienza a dudar de nuestra capacidad para hacer lo que se debe. Desde Wall Street están comenzando a advertir lo que desde aquí muchos economistas venimos clamando desde el segundo semestre del 2016. Se nos acaba el tiempo de volantear, corriendo el inmenso riesgo de culminar siendo sólo un gran globo amarillo que se vaya desvaneciendo durante el próximo lustro..

*Director de Macrofinance


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